广州第一民企发家史：张劲的"皇冠" 雪松控股的重压？

【潮汐商业评论（原品牌观点）/文】

希努尔（002485.SZ）、齐翔腾达（002408.SZ）两家耳熟能详的上市公司背后隐藏着神秘的广州第一民企。

近几年，这家公司攻城略地、声名鹊起，旗下产业纵跨大宗商品供应链、化工新材料、文化旅游、地产、社区生态运营和金融服务等众多领域，迅速跻身世界500强。

这就是雪松控股，一个看似不知名的品牌，却在悄悄搅动着中国财富的版图，其执掌者张劲亦迅速受到外界瞩目。

• 2015年，营收593亿元；

• 2016年，营收1570亿元，以48亿元并购上市公司齐翔腾达；

• 2017年，营收2210亿元，问鼎“广州第一民企”，以42亿元并购上市公司希努尔；

• 2018年，以营收406亿美元，首次跻身世界500强，跃居361位；

• 2019年，斥资百亿入主中江信托，做“中国嘉能可”的呼声渐高。

蛰伏十余年的雪松控股正迎来爆发，数倍增长的千亿业绩、一跃成为世界500强，彰显着实力大涨，拿下两家上市公司，重金收购信托牌照，也可谓求仁得仁。

“已戴皇冠，必承其重”。

正如雪松董事局主席张劲在公司内部讲话中所言，走到聚光灯下的雪松控股，也面临着前所未有的质疑，业绩能否持续，风险是否可控，以及离嘉能可到底还有多远？

九死一生的创业

大众眼中的雪松控股颇为神秘，这家民营企业似乎是一夜之间出现在世界500强榜单中。

随后，媒体笔下创始人张劲的创业故事，又为这份神秘增添了一丝神奇。

祖籍湖南、生于广州，求学于深圳的张劲，凭借对经济和产业大势的精准把握，掘金早期股市，啃下“烂尾楼”进军地产，在强周期的大宗商品领域浮沉，如今剑指全球大宗商品一哥，要做中国的“嘉能可”。

张劲与股票结缘，缘起自己的父亲。1986年，深圳率先推出国企股份制改革的政府文件，部分企业根据规定进行股份制改革，向社会公众发行股票，人们响应政府号召购买这种“内部股”，张劲的父亲拿出多年积蓄，卖掉国库券买入股票。

1989年，张劲到深圳大学学习金融，当时的深圳形成内部股实际交易市场，学校老师安排的社会实践也是炒股，“虎父无犬子”的张劲向父亲借了60万买入股票，这也成为后来他创业的第一桶金。

1997年，撤出股市的张劲创办了雪松的前身君华，彼时，中央政府陆续出台刺激房地产发展的政策，取消福利分房，推行按揭政策等等，张劲将全部资金投入房地产，不仅错开了后来的金融危机，也抓住大陆地产业起步的风口发家。

因为做地产时发现钢材紧缺，建筑原料利润空间大，2002年，雪松进入大宗商品领域。随后，大宗商品从卖方市场转向买方市场，雪松控股也转型供应链综合服务，在多个牛熊周期中存活并做大。尤其是2014年，大宗商品进入下行周期，大批贸易商倒闭或退出市场，保持谨慎的雪松躲过一劫，并借此一跃成为业内领先的大宗分销商。

“跟着趋势走总不会错”，张劲在接受福布斯富豪榜专访时谈及投资理念，如是说到。

但不会错，并不意味着就能轻易成功。

进军地产，雪松接盘的第一个项目是广州出名的烂尾楼，产权、债务、工程等历史遗留问题层出不穷。用地手续办不下来，张劲天天跑政府交材料，工程进展不顺利，他跟包工头住了两年半，后来房子卖不出去，他还亲自上阵当销售，当时的张劲，曾经焦虑得要靠一整瓶红酒加安眠药才能勉强入睡。

进入大宗商品不到两年，雪松就栽了一个大跟头，在广西投资一家冶炼厂，被骗几个亿，当时几乎所有的流动资金都被骗走，再加上要还贷款，不仅借了高利贷，还动用了张劲父母的养老积蓄。

据张劲回忆，雪松还有过很多失败的经历，诸如，投资建筑公司一年亏过几个亿，大白管家、河马云汽等试水的新项目，几个亿砸下去全打水漂的情况不在少数，企业数次濒临危险，自己也数度想要提前退休。

“雪松不是从天上掉下来的，是经历了九死一生，几十年如一日拼出来的。”而对于雪松成功的原因，张劲总结为“顺应大势，努力坚持，同时加上一点点幸运。”

或许是每次都在新领域吃过太多亏，后来的雪松定下了自己的投资“铁则”。

“用三年时间研究新产业，用两年时间进入新产业试验，在此基础上确定是否进入这一领域，如果正式进入，要在一年时间内实现头部突围，做到行业前三，做不到，则果断退出。”

实业or金融

与摸爬滚打的实业相比，科班出身的张劲在金融领域更显得游刃有余。一个是顺应趋势，低调稳健，一个是逆势布局，高调激进。

2016年9月，A股发布“史上最严借壳”新规，监管层针对“忽悠式”重组、“跟风式”重组、虚假重组等加大打击力度，并购重组生态链发生变化。此后，受监管趋严、资本寒冬以及市场交易转向理性等影响，A股并购逐渐步入降温区，交易金额连年下降。

雪松控股却毫不手软，几乎是一年一个上市公司标的。

2016年，雪松以48亿元现金并购齐翔腾达，注入其运作成熟的供应链业务；2017年，雪松以42亿元现金并购希努尔，从服装转型文旅；2018年，雪松再度计划收购猛狮科技，但后者问题重重，收购半路终止。

雪松控股入主后，旗下两家上市公司也开启频繁并购模式。

齐翔腾达谋划收购闵悦金属和菏泽华立，前者经营范围为金属材料及制品、木材及制品、陶瓷制品等批兼零，后者主业为MMA/MAA等碳四产业链上产品的生产；希努尔则陆续收购仁华置业、西安天楠文旅、西塘置业和康辉创世等多个文旅开发和文旅置业公司。

而雪松控股最瞩目的一场收购非中江信托莫属。今年4月，雪松控股让中江信托71.3005%股权，将全国仅有68张的“牌照之母”信托牌照收入囊中。

一是因为价格，中江信托的交易价格从100亿元、150亿元，传到了200亿元。虽然张劲表态称，收购价格不到200亿元，但他也在内部讲话中指出，收购中江信托纠结已久，因为作价不菲，短期内会给企业带来资金压力，出于蓝海战略考虑，“当大家觉得牌照进入贬值轨道的时候，我们就可以布局。”

二是因为态度，张劲对中江信托可谓是志在必得。后者因为屡次踩雷出现巨额逾期，张劲不仅亲自出席恳谈会，向被逾期的投资者鞠躬道歉，允诺承担全部责任，对于逾期金额从70亿元增至80亿元，仍然表示不悔。

在这一系列操作中，雪松控股也迎来自己的高光时刻，2016年起，公司营业收入大幅增长，2018年，公司以营收406亿美元，首次跻身世界500强，居361位，2019年，升至第301位。

与此同时，市场的质疑声也空前猛烈。

业内人士对雪松控股的发展模式提出质疑，认为这是在国家强力去杠杆的周期，逆势选择了一条激进加杠杆的模式，企业倚仗于规模庞大的大宗商品贸易作为金融工具，重复着融资收购-股权质押-并购重组-再加杠杆等资本运作。

这种质疑并非没有迹象。雪松实业2019年债券半年报显示，雪松实业将持有的13家公司股权质押，其中，两家A股公司，质押希努尔的持股比例为96.93%，质押齐翔腾达的持股96.2%，其余11家公司均质押100%持股。

自称旨在用信托服务供应链金融的雪松控股，在正式拿下信托牌照5个月后，一款“雪松信托—鑫坤5号”的新发产品卷入“自融风波”，疑为雪松控股在中山市的一项房地产项目融资，金额高达35亿元。

张劲对此否认称，该项目早已转让出去，只是沿用原有品牌。

但媒体提出，该项目的主体方汇德丰，现在的大股东中山盛置，从时间上看疑为接手汇德丰设立，此外，中山盛置还将汇德丰60%股权质押给雪松信托，出质股权数额1.4亿元。

雪松控股的资金压力也日渐突显。数据显示，截至2019年6月末，雪松实业总资产762亿元，总负债416亿元，在扣除商誉和无形资产后，资产负债率65.49%。而2016年收购上市公司以前，其负债率一直保持在20%以内。

此外，截至2019年6月末，雪松实业的短期借款高达75.3亿元，同期货币资金不足30亿元（扣除受限货币资金后）。

骨感现实与诗意远方

负债率不断上升，流动性承压，雪松控股的造血能力却难以跟上。

公开资料显示，雪松控股的产业主要分为六个板块，即大宗商品供应链、化工新材料、文化旅游康养、社区智联服务、社会公益服务，以及金融服务。其中，最重要的板块仍然是大宗商品供应链，也是该业务的爆发式增长，推动了整体业绩的巨幅增长。

雪松实业公布的最新年报显示，其2018年营收在2017年大增159%的基础上，再度增长49.7%至2140亿元。其中，大宗商品供应链业务的收入为1983.8亿，同比大增52.3%。仅这一项业务的收入，就占总营收的92.7%。

与高增长的营收相对应的是堪忧的毛利率。2018年，雪松实业的整体毛利率从2017年的2.26%进一步下滑至2.19%，其供应链管理的毛利率从2017年的0.68%略微提高至0.77%。

雪松控股旗下齐翔腾达的供应链业务也是如此。2017年，齐翔腾达新增的供应链业务毛利率低至0.3％，2018年，增至0.74%。而国内同行可参照对象是厦门国贸，2018年，供应链管理业务规模为1875.5亿，毛利率达到1.31%。

大公国际曾对雪松实业评级称，雪松控股旗下君华集团（雪松实业前身）营收爆发增长，但利润增长速度远不及营收，且毛利率呈现逐年下滑的态势。雪松面临的一大挑战，就是利润增长迟缓的风险。

那么，下一步雪松控股的目标是增厚利润？雪松控股的蓝图，以及市场对其的期待远不止于此。

今年5月，雪松控股与工商银行广州分行达成协议，获得200亿元的授信支持；12月，雪松控股与农业银行广东分行签署战略合作协议，再次获得200亿元的授信支持。

400亿授信加持下的是雪松控股做“中国嘉能可”的野心。

嘉能可成立于1974年，起初是一家传统的大宗贸易商，在收购大量矿产后转型重资产贸易商，并通过金融助推打通上下游产业链。如今，嘉能可既是全球大宗商品供应链的领军者，同时也是全球第四大矿业集团，掌握了拥有100多座矿山等上游资源。

在整个矿业中举足轻重的嘉能可影响着大宗商品的定价，并通过金融衍生品套利实现交易赢利。

大宗商品定价权，正是国内产业急待解决的痛点和难点。目前，虽然中国已是世界大宗商品消费大国，但几十年来，在大宗商品定价权上长期缺乏话语权，导致“中国买什么，国际市场就涨什么；中国卖什么，国际市场就跌什么”的怪象。

以稀土为例，作为世界上最大的稀土出口国，1990年－2007年，中国稀土的出口量增长了近10倍，但出口的平均价格却被压低到当初价格的64%。

再以有色金属为例，中国需要大量进口的铜、锌，2009年以来期货价格上涨幅度在100%－200%之间，而中国盛产的铝期货价格上涨幅度只有25%左右，钢材价格水平甚至与上世纪9 0年代末差不多。

这国内的相关企业和行业极易受到冲击。2004年，美国大豆上市前后，作为国际大豆贸易定价基准的美国芝加哥期货交易所的大豆期货价格发生剧烈波动，导致大量中国大豆加工企业高位采购，并在随后的价格回落过程中由于无力支付货款或高成本带来的巨额亏损而陷入危机。

打造一个中国的嘉能可也是各方的期待。

“我国争夺大宗商品定价权时机成熟。”北京工商大学期货研究所所长胡俞越在某供应链论坛上表示，现代供应链+平台经济将会改变大宗商品市场的商业模式和游戏规则，导致行业重新洗牌，打造大宗商品市场的升级版，助力我国大宗商品定价力提高。

而纵观嘉能可的发展历程，掌控上游矿山，成为他们对雪松控股的下一步重要期待。

今年夏天，张劲曾在意大利的第三届世界矿业领袖对话上露面，和他同台的是澳大利亚福特斯克金属集团董事长、英美资源集团首席执行官、国际矿业和金属业协会CEO 等40多位世界级矿业公司领袖。

在这场论坛中，张劲披露，雪松控股目前已经在全球范围内拥有较为丰富的金、铜、铁、煤等矿产资源，但并未透露雪松拥有矿山资源的具体规模和地点。

一如以往，张劲把握住了眼前难得的机遇，将雪松控股推向下一个全新的发展阶段，前路清晰可见，但路上仍然荆棘铺地。